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今年陸股走勢蹣跚，常是進兩步退一步、或是進一步退兩步，遠落後於其他新興市場股市的表現。這樣的現象，多少與大陸景氣自高點放緩，與一行三會（中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會）積極採取金融監管力道有關。隨著近期反貪去泡沫的執行，金融去化槓桿改革尚未結束，對於股市的壓抑力道仍存。但所幸人行下半年有望採取中性略偏寬鬆的貨幣政策，對股市不致於造成大幅下壓的困境。

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首先，觀察大陸此波經濟走勢，仍屬於補庫存循環，當前製造業PMI辦信用卡需要什麼財力證明中的原材料庫存指數已回到過去6年高點，經濟本身亦處於長循環週期的下降階段，顯示隨庫存週逐漸接近尾聲，大陸經濟的高峰在今年上半年出現應是可預料之事。其次，除經濟成長動能轉弱外，通貨膨脹的彈升速度也將放緩。自2016年開始的商品價格大漲，今年第1季市場曾一度擔心大陸將重新面臨通貨膨脹的壓力。但商品價格自4月份開始回落，食品價格也未見漲勢，是以整體物價走勢出現反轉，通貨膨脹預期自高點回落。

綜合以上分析，鑒於經濟與物價可能走向回落的態勢，關鍵問題在於，人行貨幣政策是否持續保持緊縮？金融去槓桿的思維是否依舊？這樣的討論來自於今年人行採取較為緊縮的政策思維，導致通貨膨脹雖然放緩，但利率仍處於相對高點的現象。其中原因之一來自美國聯準會採取持續升息的立場，為保持人民幣匯率走勢平穩，人行不得不維持一個較為緊縮的貨幣政策。6月份聯準會會後聲明顯示，今年下半年雖可能將再度升息，聯準會縮減資產負債表的時程也提前，但整體來說，仍是一個漸進式而緩和的緊縮過程，稍微舒緩人行立即面臨被動式緊縮貨幣政策的壓力。至於目前政府當局主導的金融去槓桿可能尚未落幕，為股市走勢增添了不確定因素。今年5月份大陸廣義貨幣總計數（M2）年增率降至9.6％，為過去20年來的最低點。這樣低的M2成長率很難解釋為何大陸房價在過去兩年如此熱絡，幾乎所有的一線二線及部分三線城市房價都翻倍。若深入研究可發現，近幾年大陸銀行在放貸結構出現變化。以往銀行主要業務為放款，「通道業務」的盛行，使得銀行在放款的過程當中不斷加大槓桿。凡是能夠規避監管，轉換表內外資產的方法皆屬於通道業務。舉例來說，根據銀行的標準作業流程，地產放款占用100％的資本，但若先透過融資給券商，再透過券商將資金放貸給房地產公司，就變成同業貸款，只占25％的資本。按此計算，銀行可用10萬元人民幣（下同）資金，放出40萬元的貸款。所以2016年銀行的新增資產裡面，幾乎一半都是對金融機構的貸款。呼應了為何去年銀行存貸款業務成長率約為10％，但銀行總負債成長卻達到16％。顯示銀行貨幣創造遠遠超過貨幣指標的M2，其中許多的貨幣創造來自於同業業務，也造成了去年房地產市場的榮景。因此，可以預想的是，在通道業務仍在成長的前提下，大陸的監管當局將持續金融槓桿去化的歷程，壓縮銀行資產負債表的擴張。金融去槓桿可能會使得利率上升，對房地產尤其會有衝擊。若考量大陸經濟復甦的高峰點已過，加以金融去化槓桿仍將持續，對於股票市場來說，仍缺乏趨勢性的多頭機會。不過，隨著物價持續放緩，下半年美國聯準會緊縮速度相對溫和，大陸資金外流壓力較以往紓解，且十九大前政府維穩心態明顯，股市仍有一波的表現機會，但隨著景氣放緩與金融擠泡沫過程，在股市上漲階段時仍不容過度樂觀，仍以區間操作為宜。(工商時報)

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